宏观经济如何传导给我们每个人？

1. 宏观经济如何传导给我们每个人？

[!abstract] 速览
中金首席经济学家缪延亮用一般均衡、中性利率、美元潮汐、美债 R 小于 G 与 AI 宏观等框架，解释宏观如何经由利率汇率、就业和资产价格传导到个人，并强调第一性原理与反馈校准。

宏观难在三处：一般均衡的结果常常反直觉，影响因素多、难做干净的自然实验，宏观经济学与宏观政策又是两件事

利率由增速、储蓄偏好与投资偏好决定，扩大政府开支、提高投资偏好可以把中性利率抬起来

宏观经济学家在权益市场、个股上没有优势，有优势的就两件事：利率和汇率

美债的“终极买家”只有美联储，或者通过通胀把实际债务消耗一部分；R 小于 G 时可以有赤字，但不等于赤字可以很高

1.1. 章节导览

20 个章节 · 01:03:55

章节	时间	主题
CH.1	00:15	宏观经济的拓扑结构：机制、约束与预期如何塑造经济走势
CH.2	02:21	一般均衡与动态预期下宏观政策联动及反直觉效应分析
CH.3	04:40	油价波动对宏观经济的传导机制与主要矛盾把握
CH.4	07:22	宏观经济学非线性复杂性与实践反馈机制的探讨
CH.5	10:24	宏观研究定位与中性利率框架：低利率时代的政策路径
CH.6	14:52	居民存款增速与结构变化反映经济信心与信用派生机制
CH.7	16:56	美元潮汐如何传导至全球与普通人生活：以福建竹编为例
CH.8	20:40	从宏观传导到长逻辑链：降息、AI 与衰退推演及风险审视
CH.9	23:07	AI 泡沫与美元走势：货币宽松与财政扩张的做空时机及跨期预算约束
CH.10	26:10	美国高利率与美债可持续性：R 小于 G、期限溢价与黄金错杀
CH.11	29:19	通胀预期与加息周期下黄金配置逻辑及仓位量化方法探讨
CH.12	32:21	财政主导下美联储独立性、美债安全与 AI 博弈的未解之谜
CH.13	36:47	宏观经济学生活化解读与汇率利率对投资及 AI 时代参与路径的探讨
CH.14	39:27	房地产周期与 AI 时代普通人财富增长路径与收入赋能的探讨
CH.15	42:47	AI 分身与分析师技能被替代下的焦虑、训练与宏观政策边界校准
CH.16	47:00	AI 时代稀缺性重构：直觉、提问、决策与风险承担及现金流回报
CH.17	50:45	AI 投资回报多维评估与宏观失衡及高利率影响分析
CH.18	53:07	AI 时代资本技术宏观类比与通缩风险及政策缓冲探讨
CH.19	57:50	中美信用派生差异与美股流动性水龙头蓄水池之争
CH.20	01:00:34	从第一性原理到微观机制：宏观关注方法与未来四大议题

1.2. 实时字幕

[!note] 宏观为什么难
缪延亮把它归结为三点。第一是“一般均衡”：一个蝴蝶扇动了翅膀，甚至引发了这个海啸，还有连锁反应，有这个放大效应；很多事情同时会变，而且很多时候它变化的方向甚至是反直觉的。第二是影响因素多，很难去做一个很干净的自然实验，要“抓住主要矛盾和矛盾的主要方面”。第三是“宏观经济学和宏观政策是三个不同的事情”，宏观经济学现在很多时候它是在黑板里的。

00:151

大家好，欢迎收听面基。这期是我蹭了友台投资 ABC 的一期节目。因为听说能有机会和我 dream list 上的一位嘉宾缪月亮老师录制，我其实是带着巨大的好奇和疑问来的。但是碍于时间所限，感觉落得有点碎。当然这是我的问题，所以争取以后能再录一期不现实的更完整的给大家。另外这期节目有不少图片和一个专门的配套网站，大家可以在 show note 里面看到，也向大家推荐廖搏的两本书，分别是信心的博弈，还有货币的秩序，都非常值得一看。欢迎收听本期节目。

01:071

我想先聊一下宏观在我心中的模样，其实也有很大的困惑，因为我自己也算一个宏观爱好者，看多了我发现宏观给我一个感觉就是它是一个拓扑结构。我看到任何新闻事件现象，其实深究起来这。

01:232

跟宏观有关系。

01:241

与此同时他又给人一种盲人摸象，管中窥豹的感觉。对嗯慢慢我就发现如果从一个拓扑结构去看待的话，它最重要是那个机制。比如说关税在 2.0，我们不能只聊这一个事儿，它可能激活了这个拓扑结构里面非常多的点。比如说那你通胀怎么起来？通胀起来利率怎么拌？美元是强还是弱？这是第一个点，就是好像任何一个事件都是多因的。而另外一个就是回到这个拓扑结构里面，每个点都有一定的约束，就好像现在我们聊美债，它复习能力就是个特别大的约束。

01:581

第三个给我的感慨就是经济学始终是面向人的学科。所以人的预期人们相信什么，指向什么共识，就好像是一个角色函数一样。这是宏观经济给我的三个自觉，就是结构约束还有预期。我想问您，在您眼中宏观经济它长什么模样？

02:212

特别好的一个问题就是我总结下来就是刚刚你讲说是个拓扑结构。我们后来发现宏观确实很难。我觉得有这么三个原因导致它很难。第一个就是你如果讲它叫拓扑结构，就是在经济收入里面，我觉得叫做一般均衡。一般军就是说一个蝴蝶扇动了翅膀，甚至引发了这个海啸，还有连锁反应，有这个放大效应。但是在一般均衡里面的一个事情变了，它很多事情同时会变，就是你讲拓扑结构联动，但是很多时候它变化的方向甚至是反直觉的。

02:542

微观经济学就是说我会做一个控制。举个例子，前两天我们一个领导还跟我，我说他说都说我们通胀比较低。那一个很简单的办法，我把这个水费或者电费涨上去，通胀不就起来了吗？这个就是一个很典型的局部均衡的思维。那什么叫一般均衡的一般均衡你就会想说，如果老百姓的水费电费涨了，但是下一步就是老百姓会不会减少他在比如买衣服。

03:203

点外卖上的钱点外卖的钱。

03:222

因为他的总的预算没有增加，所以这个就更像是一个一般均衡的思维，就是说你要考虑到它的预算约束。第二层还可以更进一步，就不仅有一般均衡，就是可能还是它不是静态还是动态的。因为人不只活一期，以他的当期电费涨了，他可能会对他有一个未来的就是电费会持续在高位，甚至还会继续涨价，甚至会影响他未来的真实收入的预期，他会更加的紧缩。它紧缩以后，他少花钱以后，他的这个花费就是别人的收入，甚至会引发连锁反应。你不仅当期没有渠道通畅，你未来还是通缩的。

04:002

宏观经济学里面有一个很有意思的一个论点，叫做节约辩论。就凯恩斯讲的，如果一个人他想多存钱，他就少了开销。从个体讲是理性的，但从集体讲，你越存钱你就越没有钱，为什么呢？因为你花的钱是别人的收入，你不花钱别人就没有收入。和证明物和证明物单个看上去理性的一起做这个事情就是非理性的。他难第一个就在这里，你可以把它叫拓扑，但我觉得一般均衡可能更符合我们想的很多因素它互相影响。而且很多时候一般均衡的结果是反直觉的，就像我刚刚举的例子，加了电费和水费，甚至连当期都不能提高通胀，因为人家会减少在其他地方的消费。

04:401

你这也很像是当下的一个预言，就是其他国家的老百姓，他们如何面对这一轮能源价格的上涨。

04:472

或者说他这个能源上涨，它是个脉冲冲击，他很快其实价格就下来了，这是一个。第二个，他很难去做一个很干净的自然实验。就是说你能很明显的看到因果关系，它很多因素同时在发生变化。你像微观经济学里面研究企业，也就是说你控制其他变量就改变一个变量。比如说企业多投资或者企业的产品改进以后，它就直接的有很好的效果的体现。

05:152

但宏观它的影响因素很多。我记得十多年前，当时油价下跌，因为中国当时进口现在也进口很多油了。领导就找我说，说按照现在的油价下跌规模，一年能省 1000 亿美元。那是 15 年，中国的 GDP 是十万亿美元，那一千亿美元正好是 1% 1 个点的 gdpr 15 年经济不是有下行压力，领导就问我说，那我们油价下跌，我们去进口石油，我们进口石油 1000 亿美元，那是不是就不用刺激了？那不正好 GDP 就是一个点就涨上去了吗？你就能看到它的影响因素在哪里呢？就是它不是这一个点，它是很多东西。这个你就要想进口商是省了 1000 亿美元会。

05:583

变成他们的利润，他省下来的这个钱。

06:012

省下来钱就是说要看油价跌的时候，很多时候进口商还会多进口油。刚刚我们讲的那个一千亿，它是名义值，如果从进口商的实际行为上，进口反而增加。但进口增加不代表说你 GDP 就变少了，是因为你消费在增加。油条表现的更多的用油，在什么时候你才能真正的变成 GDP 的净提振呢？就是你要影响到每一个人，每个决策主体、微观主体。就是说老百姓消费的有增加，让这个企业赚到钱以后，他利润增加了以后，他把它变成工资或变成再投资，这样子才到实体经济了。他赚到钱，他并没有把它变成工资，变成再投资，他其实对经济是没有真正的提升作用的。

06:422

后来我们就去看，确实是从国际油价下降到中国油价下降，它的传导是不明显的，3 分之 1 都不到。企业赚了钱以后，有的企业他之前是亏了钱，他现在油价降下来以后，他是弥补之前就涨了，他亏了钱。所以他对经济的实际提升远远小于民意的的那个数量。

07:002

我刚刚举这个例子，因为它很难做一个自然实验，它影响的因素就这么复杂。所以它要求研究者知道什么是重要的，什么是不重要的。你当然要考虑很多因素，但如果你把所有因素都考虑到的话，你就会迷失在丛林之中。就像哲学方法论讲，你要学会抓住主要矛盾和矛盾的主要方面。

07:221

就首先拓扑结构当然是一个比较简化的模型，它自有它自己的结构。对不同节点之间的传导，显然它不是线性，它是非线性的。也就是说部分之和肯定不等于整体。然后每个节点之间它有自己的效用，它有自己的决策函数。

07:371

对，我很喜欢这个东西，是因为我觉得它比那种传统的标准经济学对我来说我更容易接受。我讨厌经济学家，我讨厌大家先不问这个人得了什么病，先来说我要拿过诺奖，我十成谁谁谁先给你摆理论，就是我觉得这套东西比传统标准经济学更科学。但与此同时，因为它足够复杂，某种程度上又引向了不可知论。但是它整体上又可以涌现出一个模样，这个东西到底是怎么涌现出来的？好像似乎我们又没办法去复现这个机制，那就别研究了，它太复杂了。就给我这种感觉，这也是我最大的困惑。

08:132

确实就我刚刚前面讲了，宏观经济学难。一个就是说它是一般均衡反直觉，第二个就是说它影响因素多，怎么去抓住关键的要素。第三点也是被经常忽略的一点，宏观经济学和宏观政策是三个不同的事情。就是宏观经济学现在很多时候它是在黑板里的。

08:333

是比较偏理论化的。

08:352

宏观经济学跟宏观经济它是有很大的距离的，经济跟市场它也是有很大的距离的。宏观经济难就是它的门槛很高，而且大部分人是没有机会去实践它。我自己感觉就是说还是要实践，要有实践的反馈，要有政策的反馈，市场的反馈。这两个反馈一般在大学里面你很难得到这种反馈。普林斯顿有一大批教授去央行工作，你像伯南克去美联储，后来拉斯文森去瑞典央行，就是在政府机构里工作。对这个大学教授的研究，我觉得是很有帮助的。

09:112

我们大部分人是很少有机会接触到宏观，因为它在宏观决策部门里面培养周期是很长的。而且宏观经济学又不去研究股票，又不告诉人家怎么去赚钱。所以我原来写过一篇文章，叫做并不总是没有用的宏观经济学，有用，它就像一个手一样的，它需要有人把你领进门体会。比如说政策制定，政策制定完以后你收到的效果是什么？你有反馈机制，政策被市场怎么解读？就刚刚你讲的预期，有很多政策它的出发点是很好的。可能因为机制的扭曲落地以后它是反的，它的结果并不是之前你想的那样子的。

09:492

刚刚讲这些，我也没有完整的定义说什么是宏观经济或者宏观经济学。但是我能想到的就是说，如果你对这个事情感兴趣的话，我觉得有几个事情要坚持。一个就是你要读很多材料，这个当然是最基本的，然后有一个一般均衡的思维模型。第二个你要很注重微观机制，就是说怎么微观主体反映，你每个政策出台，或者说你每个市场企业怎么反映，居民怎么反应。第三个就是你要不断的去寻求反馈，就是你自己的判断跟现实差距在什么地方，跟市场差距在什么地方。

10:242

我也不能说我就做得好，我觉得它令人着迷。就像你最开始讲宏观经济，它是研究人的研究决策的学问。为什么还有很多人想去做宏观经济学或者说宏观？我觉得主要原因就是它确实跟人的福祉有很大的关系。任何一个决策影响了很多千家万户。这为什么我们觉得还是要去研究它？

10:451

我觉得刚才您说宏观经济学的几个分类，特别像一个研究宏观的人。他的几个走向。一种是可以在象牙塔里边把各种理论的边边角角修的更好看一些。另外一种可能是最起码是贴近现实的，或者指导是这样的，像周金涛，像你要回答很多买方的问题，对，像 stand drunk meter。另外一种就是大哥咱们再研究你的各种建议，得能被决策层采纳吗？就好像我看您的书，当时比如说领导建议您把这个问题研究清楚，就是你的政策建议是真的能被采纳的。

11:191

我相信可能大部分宏观经济的爱好者来说，大家可能更贴近第二种人。我们还是希望能更贴近现实的宏观经济，更贴近实战的。我好奇您怎么看这个事儿，因为你写研报也是要很大程度上回应现实的对。

11:352

我说并不总是无用。首先我觉得宏观经济学家在权益市场，如果到个股没有任何优势。但是宏观经济学家有优势的地方就两个事情，咱们要把它搞对，一个是利率，一个是汇率。这个叫做 bryden butter 的 issue。你想利率，就是在 18 年的时候，当时领导就会让我研究说中国的中性利率是不是会出现趋势性的下行。

11:571

这是个预言。我当时研究完。

12:002

主要的结论就在我们新兴的博弈那本书里写了。我认为中国的中性利率会出现趋势性下行，有三个因素影响它取代增速，投资偏好、储蓄偏好。由于这几个方向都只是利率会出现下行。实际上它的一个政策含义就是说因为你的中性利率下行，你的政策利率应该在中性利率牵引之下也随之下行。

12:201

我们回到那个拓扑一般均衡的这个结构里面，你说你得搞清楚哪些节点是重要的。为什么一谈到中性利率您就选了三个维度？这种直觉我不是。

12:302

直接出来的。我之所以讲这三个，这个就是模型的重要性。它是有一个一般均衡的模型里面。因为利率是跨期决策的一个因素，在跨期决策中，你的储蓄偏好，你的增长的水平和你的投资偏好都在你这个方程里面。就是把它总结成这三个因素。

12:502

比如说有一个系数叫做颁奖的哲学里的贝塔。贝塔就是影响你的跨期，就是你未来这个贴现率影响你这是贝塔。还有一个就是你的风险偏好，就西格玛这几个因素都影响你跨期选择，利率决定你跨期选择，然后利率也同时受这些因素影响，所以这一个真不是我拍脑袋拍的。如果你是从拍脑袋拍的话，就感觉你这个影响力的因素会无穷无尽。什么东西都可能影响利率。你把它做好一个很好的 grouping 以后，就一个是影响企业的增速的因素，一个是影响投资偏好的因素，一个是影响主持偏好的因素，就把它都给那个 group 起来。还真不是我拍脑袋拍的。

13:251

我们顺着中性利率再聊下去，我会在上周四的给大家放一张图。就是大家可以看到整个 G7 国家加上我们的室外国债的利率，你看海外的话利率已经趋势性的走高。没问题，我们的室外国债现在是最低的对，我们把中心率换个问法，我们会长期的或者中长期的处在低利率时代吗？

13:442

就中国是吧？对，还是回到我们的框架，除了景的增速以外，它还有叫储蓄偏好、投资偏好。如果我们扩大政府开支的话，扩政府开支实际上就是减少我们储蓄偏好。因为储蓄有私人储蓄和公共储蓄，提高我们的投资偏好的话，我们是可以把中性利率给提高的。所以我们并不是说就已经锁定在低利率了。

14:032

然后我们再回顾这一轮美国是怎么走出低利率的。我们走利率是两个大刺激，不是四次 QE，四次量化宽松都没有让美国走出来。是 2020 年疫情以后，美国做了更大的一次量化宽松。同时美国推出了连续两年联邦赤字，第一年 15%，第二年 10%，货币和财政协同宽松。他的这个宏观政策有个 regime change，就从低利率时代走到了一个高利率时代。

14:291

再加上供应链的种种的重构。

14:312

对于日本来讲，日本人觉得是运气的因素。因为供应链重构让日本走出来了，日本通胀上来。但是我们现在讲的中性利率，可能中性利率它还是一个中长期的潜在增速的原因。中国如果我们能用好这个政策工具，改变居民的储蓄编号，提高我们的政府的投资编号，减少居民的储蓄编号，增加消费，我觉得还是能走出来。

14:521

那我们回到这个人民币存款的事儿，居民存款就像我们前面第三点说的，它始终是一个人的学科，是人的预期。在我心中比如说人民币存款，它变相的就是我们对未来的就人民币存款总额现在可能已经超过 170 万亿了。

15:072

这是居民部门总的存款是三百多万亿。

15:101

我盯着居民部门的存款总额，以它的增速是因为在我心中，我把它当成了居民部门对未来的信心的指标。人民币存款上升并不是意味着好事儿，而是因为我们对未来更滑向恐惧的一端。你要反问自己。

15:232

就是在我们经济增长很快的时候，我们的这个存款也是上升的很快的。就是我做事情做学问，我非常讲究第一性原理。就你想存款从哪来的？存款不是人省出来的，存款是借出来的，存款从总量上是人借出来的。信用创造是通过银行把它派生出信用出来的，才有总的存款。

15:432

但是居民省钱，省钱以后他不改变存款的总量，它会改变存款的结构。居民省的钱多，可能就企业拿的钱少，所以就会居民存款多，企业存款少。总量上居民存款增多并不是坏事。但是结构上你就会看到，过去几年，是我们您存款的增速明显的要高于企业存款的增速。

16:031

而且定期高于活期。对。

16:042

还有一个就是定期高于活期，就是我原来写过存款的几个新变化。定期高于活期，那说明什么呢？说明它风险偏好比较低，他不觉得说我有很好的投资机会，同时也说明企业把居民存款活化能力相对下降。因为历史上我们 M1 活期存款增速高的时候，就是我们房地产市场好的时候，很快居民就把 M2 取出来。

16:251

就是 M1M2 的剪刀差。

16:272

对，直接变成企业的 M1 了。因为你买房以后就变成房地产企业的运营资金了，就是 M1 了。所以我刚刚讲了两个结构上的原因，让我们觉得这次存款的增加似乎不是好事情。它倒不是总量结构，就是说第一个他的存款的活性越来越差。第二个就是他越来越像居民那样集中。好像确实是有一点企业或者我们经济的循环它不是很畅通，从居民到企业的循环有一点受制的影响。他不是说总量越高就越不好，因为经济涨得很快的时候，居民存款总量。

16:563

涨得也很快的。我想回到一个就是我们刚刚说胡爷山洞之晚刮起的飓风。所以我在读您的书的时候，其实我对美元的潮汐是怎么影响大家，影响全球，包括影响中国也会感到好奇。您在书里说全球金融的周期本质上是美元的周期，美元的周期就是风险偏好的周期。我当时看到这句话，我就立刻把它高亮出来了。趁着这个机会想和您请教一下美元的潮汐，它对我们来说意味着什么呢？

17:202

对大部分国家来说，美元潮汐意味着的是什么呢？意味就是美元它有升贬值周期。在美元贬值周期，资金从美国流出到新兴国家的其他国家，推到这些国家的资产价格。进入美元加息升值周期以后，资金就从这些国家流出，这些国家资产价格下跌到美国去，美国升值这个又叫资本账户主导。就这些国家它在国内的经济也好，政策也好，或者市场资产价格表现也好，不是由这个国家自己的政策控制，而是由美国的政策控制。美元朝夕控制它。

17:532

我们的邻国韩国，他们以前的央行行长就经常讲，韩国的这个利率水平他怎么没怎么动。但是只要美债利率动，韩国债券收益率就跟美国动的很厉害。所以他有时候跟我开玩笑说，他有时候怀疑说韩国的货币政策也许不是在韩国制定的，是在美国制定的。

18:091

就是那个不可能三角。它没有独立。

18:122

的货币政策，它那个都还不是三角，它那叫做两难。因为不可能三角是说你有三个可以选两个，他都没有，他已经做了浮动的汇率了，韩国汇率是浮动的，即使是浮动的汇率，他也不能完全有独立货币政策。这个其实就更加反映了美元潮汐对新兴国家的影响。但我觉得我们国家因为我们内需为主，我们回旋空间大，倒是美元潮汐对我们影响没那么大。比如说这一次美国利率在 5%点，几十年期我们的信息在一点几，人民币没有贬值，人民还是升值。因为我们经济足够的有竞争力，我们企业的竞争力已经远远超过汇率的范畴了。纤产业的竞争优势可能对中国就这么大一个经济体而言，你自己也可以制造潮汐，你不是说美元潮汐影响那么大，包括我们资金流动、稳定性，我觉得还是跟一般的新兴国家还是不一样的。

19:023

明白，我在这里替一些像我一样的听众朋友们问一些问题。就是我觉得刚刚两位讨论的一些部分，可能有的我们听众朋友们会觉得有些离我很遥远。就是在我的日常生活当中，你说宏观经济学、宏观政策或者是宏观经济，就感觉和我没有关系。我没办法感知到他我对宏观经济的第一个体感，唯一一次觉得他和我的生活有关。

19:253

因为我是福建人。福建有一个叫做宏伟乡的地方，不知道你有没有听过，它是一个做竹编出口非常出名的一个乡。就是我觉得中国的产业好像都是一块儿聚集的，就像那个地方就是专门做竹编出口的。

19:393

然后我妈妈有一段时间去那儿踏青，就感觉像一个。这样说不太好，但有点像一个无依之地，就是房子很多都空置，像小卖部，像理发店，像周边的一些贸易商都没有生意。然后我妈妈说，你们这边不是原来有四五万的工人，经济还蛮好的，吸引了很多外来务工的人去那边挣钱。我妈妈去之后发现特别的萧条，去小卖铺买东西，就问他说发生什么？小卖部老板说你知道吗？就是因为中美打贸易战，导致我们都没有订单了，工人都回家了，到处都没有生意了。我现在要么就是出去打工，要么就是在家务农。虽然我觉得这个是因为中美贸易战导致他们没有订单，是一个特别简单的归因。但是那是第一次我觉得说可能国际上发生了一件事情，会影响我的体感，会影响我周围的人真正的生活，给我一种很奇妙的感觉，就有点像远方发大水，然后吹台风了，结果我家的小鱼塘突然涨潮了。特别好奇，就是您说的宏观经济，或者大家讨论的这一些和一个像我一样的普通人之间的连接是什么呢？

20:402

刚刚那个例子，它确实说比如说这个贸易摩擦，它是个外生冲击，它影响产业，它就影响到就业，甚至影响到很多家庭他的生活。这就是一个很典型的宏观怎么传导宏观经济很多人觉得他离我很远，是也觉得感觉他没有温度。这个故事我觉得里面其实就是说宏观是怎么影响的一个个具体的行为。比如说我们调整货币政策，比如我们调整房贷利率。有一回人民银行降息了，降了很少，只降了十个基点，十个基点就是 0.1%，1‰很少。但是突然之间我那天发现，人民币降息以后，到了那个月我银行账上突然多了几百块钱，然后就是少付了几百块钱利息，就为房贷。这个几百块钱就是觉得好像天上掉下来的钱一样。很多时候都说如果我是逾期到我的钱，我才不算钱。他天上掉下来的钱，就是真的是钱，我就把它拿去吃饭，或者把它花掉。那你想这个是一个很典型的央行的利率调控，影响到每一个人。

21:361

我们回到上一个，就是刚才您提到美国走出这轮利率的时代，回到通胀这个状态。我们可以顺着这个例子再推演一个。因为我前段时间看到一个小而美的私募，他们在压铸的一个方向，我自己是很在意的。他这个逻辑是这样，就是我们在看一个传导。首先是那个基金经理判断，他觉得 AI 的热情会退潮，这些科技巨头它的资本开支和融资都会下滑，这逻辑链的第一步传导。下一个就是这种下滑之后就会让科技相当于科技行业托举了标普 500，他会暴露 AI 之外的美国经济是疲软的那失去了这个发动机之后，美股会下跌，消费会下跌，美国的经济进入一场衰退，然后市场危机扩散。

22:201

这个基金经理在这个逻辑链条上，他想先压住宽货币，我先压住利率下行。如果这个危机进一步扩散，我们回到 21 年那个状态，就是宽财政，然后我再后压住货币贬值，这就是他的逻辑链，他就在等这个叙事的兑现，这显然是一个逻辑链还有点长的对推导。那这种观点你怎么看？以及这种比较长的逻辑链，根据您的经验，你一般会怎么审视他们呢？

22:452

就是我们原来单位新员工，我每年都会做一次培训的话，培训里面我会有一张 PPT。我一般就会讲说我说逻辑链条不能太长太长的话，就有一个叫做墨菲定理。如果有任何事情会出错的话，他一定会出错。那你逻辑链就那么长的话，那你每一步都有可能会出现异常，所以它就容易出问题，这是一我的一个大的判断。

23:072

凯恩斯说市场保持非理性的能力可能会远远大于你保持流动性的能力，就是它会非理性很长，就现在也有很多人说美股是不是有 bubble，这个 AR 是不是 bubble？这次也回调了，但是很短，每次回调都很短，美股其他外围股票反而回调更长。现在是有人说说全球失衡要调整的话，最后可能不得不依靠美股的调整才能真的把全球失衡给。因为这次全球失衡很多原因是 AI 繁荣带来的，美国投资也变多，然后美国的股票也上涨，找了财富效应，它消费又更多。但我想说的是，第一步它的假设我觉得可能要等相当一段时间，时间有不确定性。

23:441

哪个假设要等相当长的时间，就是第一步。

23:472

第一步就是说 AI 泡沫破灭，在美国如果作为一个投资的角度，他们很重要。你从什么时候开始做空？因为这个没有人有水晶球，这个没有对错的。后面我想就是说如果真的出现这个问题，他说第一步是货币宽松，应该是因为货币它决策快，对吧？你历史上货币都先宽的，他说第二部分的财政宽松再去做空美元是吧？

24:071

或者做美元贬值吗？

24:082

做美贬值我是这么想的，美元贬值当然是大趋势了。但是在货币宽松的时候，做空美元贬值就有道理。如果财政宽松再做空美元贬值，我觉得道理不一定很充分。历史上他们都说，你看你双赤字对吧？经常账户赤字，然后财政又刺激那双赤字，应该汇率是走弱的。但是财政赤字并不意味着美元一定走弱。

24:282

有两个这样的很典型的反例了，在我书里我也讲过。第一个就是 1980 年代索罗斯讲的美元的帝国循环，里根政府就搞了一些炽字，但是美元并没有走弱。他当时就提出来说，只要你财政刺激提高经济前景，提高利率，你能吸引你的资金流入大于你的经常账户赤字，那你美元也走强。

24:492

再一次，就最近这一轮，美国 2020 年前面讲了，他做了天量的财政刺激。当时就有很多人说美元是马上走强，因为那么大的财政刺激盈利 15%，跌了 10%，但是美元也没有走弱。那两年就是说美国经济利率提升，美国经济开始走出低利率时代，走出低通胀时代，资金是往美国去的。我反而觉得说你要想做空美元，货币宽松是最好的时间，而不是财政宽松。但这个也有例外，就是说要看具体情况具体分析。

25:151

刚才您提到这个，我内心戏就是我们回到前面我说的那个约束的问题。我理解了这点，我再看比如说保罗沃尔克那个时候有多高，加息加的那么坚决。那你看一下那时候美债占美国 GDP 的比重可能是百分之二三十。对，现在现在可能一百多。

25:342

现在一百二三 10 的对。

25:351

就是人家当年当然是刚得起，那现在就是约束不一样了。对，所以我就发现确实。

25:422

是约束不一样。有一个叫一般均衡思维，就是任何一个国家它都有两个政策，财政政策、货币政策，这两个政策一起要平衡跨期预算，就是你国家最后总得能够跨期预算的平衡，对吧？那跨预算平衡，要么就是财政借钱，要么就是货币印钱收铸币税。那个时候美国说我货币就不印钱了，我让财政来平衡，这个叫货币主导。保罗沃克就说我不印钱了，我要加息，财政你负责平衡挂机预算。

26:101

上几天我问你我说我们国内是否会面临一个低利率时代？对，然后我现在想问的另一个问题就是海外主要是美国处于这个加息预期当中，我就想说美国能不能承受一个较高利率时代，他扛不扛得起现在的美债规模，现在的付息压力，现在的政府的财政的刚性支出，现在的美股是绝对的好大儿，真正的亲儿子。对。

26:312

这是个很好的问题，也是在我的最新那本书后面的知识里，我也提到过这个问题。我写这本书的时候，每站时间期只有 4%。我说美债的问题是他终极买家缺失。以前在早年的时候，顺差国买它买美债，日本买我们也买。后面金融危机来了以后，顺差国不买了，那个时候就是美联储买。后来美国通胀起来了，美联储也不能买了。通胀前美联储要缩表，要加息。那现在就是没有终极买家，情况真的很差的时候，美联储还是不得不出手。

27:041

在我心中中心买家就是美联储。

27:062

对他出手以后，但是他面临一个选择权衡，就是说他的物价水平会比它原来要高。物价水平高的话，他有福利损失，这是一个。另外一个他的名义率也会上来。但是可能美国说我不考虑名利，我考虑真实利率成本，是真实利率。回答你的问题，就是说他能不能承受得起。这里有个著名的公式叫 R 小于 G 就是说你的债务水平占 GDP 水平，下一期等于上一期债务，加上你还本付息的这个情况，再加上你增长的情况，它多出来。如果这个国家它的利率水平低于它的增速的话，他就能够有基础赤字。这个时候债务就不发散，他债务占 GDP 的比重也不会上升。

27:441

它是可持续的。

27:452

有人是这么说，但我不想走那么远，就是说只要二小于一就可持续，也取决于你有多少赤字。你赤字很高的话也不能持续。他只是说你可以有赤字，但不是说你赤字可以很高。

27:561

而在今天这个语境下，财政赤字似乎是刚性。

28:002

对，所以就是说现在大家看美国十年 GDP 上到 5，美国的通胀是三点几，美国的持续增速二点几，它是大概二点几，三点几是六的增速，所以名义增速是六是 R 小于几。这基本上还是可持续的。这里的问题是什么？这个问题是这一轮美债调整我认为是有序的。它从 4.5 调到了 5.30.7，现在又回到 5 左右。意思就是说全球投资者说我不觉得你马上会崩，但是你不能老是这么不讲规矩，老是不断的刷这个信用卡，你得多付利息。

28:331

大家要更高的风险补偿。

28:352

对风险补偿也或者叫做期限溢价。但是他们会说这一次我们就算了，如果再有下一次，如果说美国的实际增速下来，或者说从那不确定性就上来，大家要求更高的补偿。他就是 rng 越来越接近，我是感觉他债务的动态是越来越不利于他。现在他并不是马上就要绷了没有我觉得这是是预演。

28:561

其实刚才您的那个问题，那个答案其实还是挺重要的，他只想了很多事儿。比如说这个加息周期，大家可能会想，黄金高度与此相关，大家把这轮黄金的回撤归因于说这个加息预期。但是如果美国并不能较长期的处于一个高利率状态的话，那可能黄金我看您也表达过类似的观点，就是这个黄金是错杀了。起码在短期来看我是这么认为的。

29:192

我现在还 stand by 这个观点。当然这个也取决于通胀的情况。我感觉就是如果通胀按照我们的预测，在油价的急速下行消除之后，通胀明年美国可能会下的比较快。那这个时候他的加息周期就结束了。

29:331

通胀可信吗？就是他老修感觉想人为的通过数据粉饰来降低通胀。

29:382

你要这么说，确实美国很多人就说，说我们美国消费者在美国感受到通胀远远不止 3%，这个问题怎么说呢？以前就是我也有这种感觉，我个人感觉到通胀是比官方公布的通胀要高的。如果客观上讲，人都会有选择性记忆。比如我们对我们消费篮子，通常产品我们会赋予很多的权重和关注。在我们篮子里面通缩的产品我们会忽视它。

30:013

就自己买的东西老觉得贵了，那个贵的很明显。

30:042

对，其实我们也买了很多便宜的东西，就是在降价的东西。比如我们买的算力，这两天算力也涨了。是但是有一些消费品价格是这样的，但是美国可能情况不普遍。

30:151

我前段时间听您的节目，我就内心还有个好奇。你说你觉得这个黄金应该超配？然后我就好奇这个低配、标配、超配的具体指向的仓位大概是怎样的呢？它也是个模糊的概念，它是个定性，它没法定量，你能给他定量一下吗？

30:302

我感觉每个人不一样，或者每个公司不一样，每个组合不一样。你要配置的话，首先有个 risk budget，就是你能够承担多大的波动。然后在 respite 之下，你每个产品你的股债黄金的比例，它所带来的这个 volatility risk 是什么？然后你这样来配置。

30:473

波动和风险是什么？对。

30:482

所以我觉得因人而异的。但是也有人说那个 reduction，谁说说每个人至少对 10%的黄金。

30:541

他好像说是 15%.

30:562

15%是吧？不管了，反正就是比例很高。我感觉那我可以给你一个参考，一个参考就是你看一个国家它有叫做所谓的国际储备。国际储备分两块，一个叫外汇储备，一个叫黄金储备。美国所有储备货币国家，它百分之七八十的储备都是黄金储备，它有八千多吨黄金。我刚看了一眼我们中国公布的，我们的黄金储备占外汇储备或者总储备不到 10%。就有的国家是说把自己的家底 80%放在黄金上面，就是很多新兴国家都还不到百分之，因为他之前拿了很多美元，所以我觉得这个过程可能还会持续，就是讲的是国家、个人和企业的情况，因人而异了。但也有人从根本上 diss 黄金，觉得黄金没有任何配置价值，因为黄金是不生息的嘛，它没有利息，他没有现金流，有很多价值投资者，以巴菲特为主。

31:431

的价值投资。

31:442

对我是大概两三年前，我跟那个霍 max 我们做一个节目。那个时候黄金还在两千多，可能 3000 左右。我就问他说你怎么看黄金，他就觉得坚决否认黄金的配置价值，确实他也没有现金流，除非你是说你把这个黄金卖掉变现。他们也讲是黄金叫做搏杀里有更大的傻瓜比你更喜欢黄金。我是觉得一般来说你管的钱越多，资产量越大，黄金可能对你的价值就越大，分散化的功能越大。现在黄金还跟 AI 是反的，这个跟 AI 好像被错杀。因为 AI 美债商业率上行，AI 跌黄金也跌。但我觉得黄金跟 AI 应该是没有太大关系，它有一个分散化的功能。

32:211

您在书里面提到国际货币体系的十个未解之谜，我觉得那是特别好的回应。我想加一个未解之谜，我特别好奇，就是美联储将何去何从？

32:312

就是美联储自己的人就对美联储的独立性还是很信任。这一次这个卧室上来以后，我最开始几个月做的让市场是有一些波折。包括他最开始说我不沟通，后面到 Jackson 后会议被迫做一些前瞻指引，做些沟通。

32:471

你们想收回透明性，结果又被迫释放透明。

32:502

对，然后又不得不加息是吧？九月份不得不加息，这是讲个人，讲短期，讲中长期一点，我觉得美国的大环境还是一个财政主导的环境，这个对美联储的独立性我觉得是个很大的挑战。他能不能在财政主导的环境之下，通过货币政策独立来倒逼美国进行财政改革。

33:091

就是央妈和财爹是怎么打配合的。

33:122

对他如果不配合，他如果有一个死活不配合，那他财政就会自己来做平衡的。说实话我不好妄加判断，因为美国政府也有更迭，他选举那会不会到了明年后年选举会不会有变化？也有可能，但大环境我觉得美国是在一个财政主导大环境，这样对美联储独立性造成挑战。

33:331

如果 40 万亿美债的最后的那个终极的买家，你觉得会是美联储？如果真不行。

33:382

没有别人，就只能是美联储或者他通过通胀把它的实际债务给消耗一部分。

33:431

然后我还想问您一个，就是 40 万亿的美债还是安全资产吗？因为你是安全资产，所以他越买越多。但是因为你的规模越来越大，那你还能有效的履约，从而继续维持安全资产这个定位吗？

33:552

安全资产这个我们还是从第一性原理定义出发。安全资产就是说平时低成本融资叫 convenience e 的危机时叫负贝塔，越危机越安全，危机的时候资金融入寻求安全。我觉得这一轮他有跟弦不一样，这些人就是过去一年多，他股债会出现几次三杀。按理说安全资产应该跟股是负相关，三杀就肯定是正相关了。在今年也出现惠美债杀了，股债有正相关。就是这两看啊，就是说从这个严格的定义上来讲，长端美债它的 commune 的已经没有了，如果替换掉利率汇率风险以后，它并不比其他的国债成本更低。比如说欧洲的国债成本更低，但是短端美债还是有的，短端美债它的发债成本还是低。这可能反映的是美国的独特性，就是说它这个美元流动性的基础设施地位，它的交易都要用美元吗？

34:462

我觉得美债的安全资产低位出现了裂纹，请求投资者要求一个更合理的风险补偿。前面我们也提到说这种合理的风险补偿，目前看调整是比较有序的。但是他会不会从有序的调整变成无序的调整。尤其是当如果美国的增速下来，风险上去，进一步逼近 RNG 的名义率和民众的临界点。他这个稳态我觉得相当于。

35:101

是跟以前比更脆弱了。你怎么开？达里奥的国家为什么会破产？就是那个大债务周期，他天天在这看空。

35:172

大部分人都认同美国债务，包括当时还在美联储主席任上。鲍威尔去哈佛大学有个演讲，他也说按照现有的这个政策基准，美债是不可持续的。因为美国联邦政府一年要花 7 万亿钱，他只出了 5 万亿。他年年如此。这 5 万亿里面光刚性支出，养老、医疗和利息支出基本把它花完了。然后他的国防支出那些。

35:401

钱看起来也不能省。

35:412

国防支出他是非刚性支出，就是他这些钱，你看他还在打仗，他要花更多的钱，他也只能通过借钱。大方向上，如果美国不做结构性改革，不做财政改革的话，他确实不可持续。可是他现在的本质是说他在利用他的储备货币地位，因为其他国家早就崩了。但是美国这张信用卡它没有额度，以前以为没有额度，现在刷了以后发现他还觉得你也不能这么乱刷，你要多付点利息。你想达到说啥三年就会发生危机。我觉得这个危机的程度或者什么包含了十点，取决于以下几个主要因素，一个是美国在 AI 革命中能不能持续保持领先。如果中国也能跟得很紧，我在新兴的博弈五年前我就说会有两个强势货币，一个是美元，一个人民币。

36:231

或者也不用持续保持领先，就是有一个低成本的没那么差的可替代选项。可能这个事儿就不太一样了。

36:302

对，中国要跟着美国，在 AI 上面。

36:321

媒体称之为 AI 斩杀线。

36:342

第二个就是美国自己有没有纠错机制。财政也好，货币也好，让他的这个财政政策和货币政策更可信。

36:421

就这么两个事情，就说这个信用卡是可以没有额度的，但是你的还款能力是有限制的。

36:473

您刚刚说您有一篇文章，宏观经济学不总是无用的，里面有很多的例子。我在想您是不是可以举几个生活化的例子，就是让我感受一下。我很喜欢一部迪士尼的电影叫 so，就是有一只小鱼跟大鱼说。你知道吗？我在找海洋，然后大鱼说我们就在海洋里。我就感觉您说的宏观经济学，包括政策的传导，可能就是我生活的这片水，这个水的温度高一点低一点就会影响到栖息在这里的生物它的状态。但对于我来说，日常生活当中我就是对他没有感知。

37:172

首先你如果这个资产管理机构，你最重要的东西就是利率、汇率，这个是影响你所有的资产配置的。你资产管理这个肯定需要宏观，那这个就不讨论了。然后我们讨论到个人日常生活中宏观。前面我讲的这个住房利率肯定跟你很相关。我再讲一个汇率的例子，就是一年多前我们的汇率一美元兑人民币还是 7.3 块钱，今天是不到 6.7 块钱，这个变化还是挺大的。你如果经营企业，或者说你孩子出国留学，或者自己出国旅游。你像现在很多人去日本旅游，这几年我们日本的汇率，我们现在都快 1 比 20 了，他们都觉得日本便宜。那韩国因为今年后来 AI 特别好，所以韩元升值。有朋友去韩国说，人民币就换了，就不像以前换了那么多了。汇率它也很息息相关。因为我们生活在中国，总体上宏观环境很稳定，我们汇率的利率都总体上比较稳定，通胀也比较低。

38:113

反而对这个很关注。

38:122

反而这个很关注，我觉得可能就是像空气一样，虽然它很重要，不缺他的时候你可能不需要关注他。你关注他可能就是因为比如说像刚刚你举的例子，网友们造成很大的冲击，那你要关注它。如果我们汇率没有波动那么大，尤其像现在还是稳中向升的话，可能对咱们反而是个好事情。你不需要天天去关注它。

38:323

因为您刚刚说宏观经济要和微观的个体反应结合在一起去看。对，也要看一个政策如果发行了之后，它在市场当中的反应是怎么样的，传导有不有效。对您有一个大概的例子去描绘一下您刚刚所说的这些互动关系吗？

38:471

我问一个我问一个生活化点的，也是这次我特别好奇的一个话题。以前中国房地产黄金 20 年，对普通人来说，就是你在一二线大城市买一套房，你就可以分享到这个巨大的时代。贝塔里边的一个一块小蛋糕确实是。然后 08 年之后，比如说美股的长牛，那我们普通人你可以 80 后的标普 500，我也分享到了这个时代当中。我特别好奇，就是在 AI 时代，我们能还像前两者那样，找到一个买得到、拿得住，不必反复猜赢家且胜率还不错的，能参与这个 AI 的小蛋糕的投资方式吗？我们如何从 AI 当中受益？

39:272

对这个很好的问题。因为中国房地产市场很好的时候，我在国外学习和工作。

39:333

我是没有参与的。

39:342

我是完全错过的。然后我回国工作以后，我就在进公共部门。所以我当时就有个观察，在相当长的一段时间里面，你就会发现这个人的他的经济状况不取决于他从事哪个职业，或者他读了什么学校，就取决于说你在什么时候以什么价格买的房子。尤其是对于一个白手起家的青年人，但这个是不对的。

39:552

后来这个房地产价格调整以后，我觉得实际上对很多年轻人就没有买房。年轻人我觉得某种程度上对他来讲，就是说这个负担就是减轻了的。但是对于有房的人，这是个很大的冲击。因为他有个很强的资产负债的效应，就是买房子。我也后来也买了房，我的房价也调了很多，也调了百分之三四十，也是这个房价下调。AI 时代我们有没有一个产品能够这样子？

40:182

这里可能也有一点事后的错觉，就是你事后看这个东西你可以 buy and hold，但是你在现实当中可能很难。因为我就看到很多人是在 21 年冲进去买的房子，那是最高点的时候，因为你没法判断顶部，你没法逃顶。虽然它是长牛，但是你可能也不一定能够 hold 住。好像我们给人感觉我们从事后，或者我们从一个跳出来的角度，我能买住把它拿住。但我觉得他在一般意义和平均意义上并不成立。

40:473

我能理解妙博士说的，我们看当时房地产很好的时候，你现在回头看好像是看着后视镜开车。因为他 21 年也出现了一个拐点。

40:552

他有好几次回答，你看 15 年.

40:573

那次回弹就很大。但我理解厚望的那个问题是我看我的长辈们，他们当时年轻的时候，买房是刻在基因里的，就是几乎不用太多的思考。我只要有储蓄就买房，买房就收租。它是一个很宽的标的，大家都可以涌进去参与，是一种莫名的堵性感。我觉得 AI 时代可能我们好像没有这样的一个标的，这样一个很宽的普通人也可以参与进去的东西，让我有那种睹性感说好像我就是可以信任他，我就是把我的家庭财富增长依赖于他。

41:272

很多人信任七姐妹，或者买中国的这个 AI 龙头股。

41:311

标的肯定还是有的。您说那个结论我是不太同意的。就刚才您说那个我想到什么呢？不止我这代年轻的投资者，其实我们接受这个理财训练的审美，很大一部分是来自于富爸爸穷爸爸这本书。这本书它其实是罗伯特清崎在美国的房地产 08 年次贷危机之前，他总结出来的最好的时代。贝塔叫年轻人你不能只消费，你要负债去买资产。这个资产指向的是房子，对，而不是美股。

42:001

这几年有很多海外的理财大 v Morgan，how do just keep buying 这些海外理财畅销书。那些书删掉书名你会发现他们其全部都是标普 500 bian hold 的说明书。畅销书当然是时代的一面镜子，他们答案也很趋同。

42:161

如果我们把这个问题换一下，就如何从 AI 中获益。其实它分好多层，就是买什么其实只是资产增值这层。对，而且我觉得这层答案很容易指向的。比如说我买个 M7，我买一个主题类的 etf 但它还有很多其他的层面。比如说我的收入能不能增长，AI 给每个人都赋能了，token 是把电费转化成了智能。我能力确实比以前好很多，但是有能力不意味着能有工作效率层面，你能创造出来增量，但剩余价值又不一定归我自己，这是收入怎么能增长。

42:471

第二个就是生活能不能改善。比如说我自己用了 AI 之后，我最大的感受就是我的生活并没有改善，甚至 AI 的支出还挤占了我其他的消费。我自己也没有什么消费欲望了，我成天就惦记那点 API 买 doc 的钱。这是很多人的恐惧点，在于我是否会掉队，我是否有失业风险，我的支出压力，我财富的相对位置变化。我看到中金在做一个非常大的努力，就是把很多的分析师 skill.

43:112

对我特别好奇。

43:121

那些被 skill 的分析师他们心里边作何滋味，他们会怎么想？

43:172

我可以给你复习一下，我也被 skill.

43:203

了那个我的了。

43:202

我的 skill 退出来以后，当天晚上就有好多个中国著名的投资人在用。用了以后还跟我反馈说很好说以后就不用打扰妙帛了，反正脉搏也平时也很忙。

43:321

我们就自己用。你心里作何感想？

43:342

晚上我听到这个回复以后，当时第一反应就是很高兴，还可以对吧？但是后来再一想不对劲，我晚上就开始睡不着想这个事情。

43:423

我觉得您焦虑了。

43:432

焦虑了什么呢？就在于说从此以后我要给我的分身打工以后，人家不会说是你不行了，别人会说你的分身不行，就是你不行。因为你分身不行的，就是别人找我，我是有选择权的，但是我的分身没有选择权，我的分身就俄罗斯坦人在打工，那我就得给他喂料。

43:593

还有杰问您投给他的语料怎么质量不够高。

44:022

导致他的产下降？我要不停的写东西，我不停的思考，对吧？后来有个学生就跟我建议说，老师你应该做你自己的产品经理，你要不断的跟他互动，训练他他也训练你，你们两个迭代成长，互相进步就卷起来。我跟我的分身之间，你永远是我，我永远是你。

44:203

您和您的危机分身之间开始相互内卷。

44:232

但是我之所以做这个分身，就有点像公共产品的意思，说让更多的人能用到。就刚刚前面我们讨论就宏观的门槛很高。他是个手艺人，他是靠传承的，有人带得有洞察力，得知道什么重要什么不重要。你可能每个点都去研究的话，你就迷失在丛林之中了。模型的好处就是它把最重要的因素已经把它给你。

44:433

归纳出来了。所以模型之上还要有人的洞察吗？

44:462

当然有了模型是一般意义上的洞察。是你知道这个时候他这个模型是不是适用，约束是什么？边界在哪里？我觉得是。

44:553

在这里您能举个例子吗？就是您怎么用您的判断去校准模情当中的已经被归纳出来的一些因素，就是有这样的一个过程。

45:052

你比如说我们历史上有几次刺激，15 年那次刺激，那个时候就有一个说法叫做适度扩大总需求。就有人问我说什么叫适度？这个度怎么定义？当时我就提出了三个标准，这三个标准都是我从实践中，就在理论上是没有的。

45:222

15 年当时的背景是经济有下行压力，房地产市场出现了调整，14 年跌了一波。然后要刺激，刺激的时候就是不能过度刺激。我提出几个边界，我觉得一个就是说不能出现债务通缩螺旋，就是不能让通缩扎根。对，要把通缩治理出来。

45:392

另外一个就是我原来在欧洲的时候。我注意到欧洲的经济出现问题以后，它出现了大量的失业和大量的社会保障没做好。它超出了社会承受能力，所以很多政策落不下去。后来发现那个时候中国经济，它还是预算软约束之下，很多时候一刺激它就过头。他一刺激它不是说出现通缩，他反过来，他是担心通胀。搞了通货改革以后，通胀又起来了，房地产又交上去了，你感觉是有通缩态度，实际上是通胀。现在就不一样。现在我觉得就是你在一个大的环境上，那个时候老百姓还可以加杠杆，你自己还很管用的。

46:141

现在老百姓不加杠杆的，我们业务负债对。

46:172

现在整个在金融周期的下半场还在区分场之中。这个时候你做货币刺激你其实没用的。就是你可以把马牵到河边，但是你不能让马饮水，这是一个很好的例子。同样是刺激它的约束条件，在加杠杆的环境和在去杠杆的环境，它起到效果完全不一样。

46:352

所以说宏观能有的时候你不经历过，哪怕你听人家讲，你的体会可能还没有那么深。你自己经历过，你的体会是很深的。你看我经历一个完整的欧债危机，禽兽金融危机周期。我工作的第一天在 IF 上班，九月份禽兽金融危机爆发了，然后又在 IMF 救助欧债危机。回国以后经历了好几次完整的周期，每一次周期我觉得都是一个宏观经济学者，就是你真的要去体会，去总结经验。

47:001

我们说回 AI 的事儿，我特别想探讨一个，比如说在经济学里面什么是稀缺的这是个特别重要的话题。然后我觉得 AI 改变了很多稀缺的参数。比如说现在可能代码不稀缺了，你可以唉呀一切。今天可能能力也未必稀缺了，起码基础能力肯定是不稀缺了。那在 AI 时代什么是新的稀缺呢？

47:222

我曾经一度以为我觉得提问题的能力，做判断决策的能力和你的直觉，就人的直觉我觉得是稀缺的。我现在还这么认为，就是至少在我的领域里面，一个人的直觉，你的经验形成的直觉，你的判断的能力、决策的能力，我觉得还是很重要的。但也有人说美国现在前沿的公司越来越接近 AGI，都能帮你提问题，都能提很好的问题。我不确定。

47:491

甚至说这个世界上最聪明的一些大模型研究员是最好的头脑们，坚信自己在亲手培养能把自己端掉的，姑且称之为机器。而且这种革命很大的不同是它并不像一轮工业革命，它不发生在厂房里，它发生在写字楼里。

48:042

对它确实它是替代知识，替代思想的，替代思考的能力，对吧？所以它对像我这个职业，我觉得是个很大的冲击。

48:121

那什么变成新的稀缺呢？

48:142

刚刚我提到这三个，就是说你的直觉，你的提问题的能力，链接的能力，我认为至少在目前我觉得还是稀缺的。未来需不需要我不知道。如果要再往前走一步，你说 AI 能代替人决策吗？有可能，但是他不一定能代替人承担风险。我自己感觉就比如说我今天接受你的访谈，就是我的状态，访谈人问的质量高，我的状态就会好一点。我今天我觉得状态还是很好的，我觉得人他在接受外部信息刺激的时候，他会有一种能量被激发出来。我不知道这一点能不能被 AI 替代掉。

48:502

因为我前两天我去清华大学做一个演讲，做一个判断。之前大家都说不准备 PPT，我也没准备，什么都没准备。我去了以后我就看了一下，说那个题目叫做 global imbaLance，全球失衡。我们这个环节叫汇率，中间词忘了，第二个词叫人民国际化。

49:072

我们有三个人，主持人说第一个人讲汇率，第二个人讲中间那个，然后让我讲人民国际化，然后我就想说我讲啥呢？我就说这样，我就提个问题，我说我觉得 global imbaLance 和人民币国际化，大家觉得哪个先实现？我的答案是我不知道谁先实现。但是我要告诉大家，如果人民币国际化实现了，可乐不一般就消失了。有人民币国家以后，我们就不会那么多金融账户的顺差了，我们就可以跟美国一样了。

49:331

我们可以用自己的纸换别人。

49:352

的劳动成本，对吧？对我觉得这个问题是很有意思的，就是我很多时候会现场会我觉得是个 great question，而且我事先还没准备。我是到了现场，我的同事们知道我不讲重复的东西，我很少讲重复的东西。但是我到现场的时候，我在现场赶，有时候我会突然想一个什么问题，他会涌现出来。但我不知道有一天是不是连这个 AI 都能做到。有可能你像那天因为我看到墙上那个什么东西，我就看了一下，当场那是我们分工是现场决定的。然后我就 come up with the question 它的主题和我被分工的内容，我让我做了一个链接。

50:061

我自己感受的稀缺是因为 talking 支出成了你的一个新的消费支出项。它甚至有了 AI 之后，可能是我每个月最大的消费支出项。我觉得一个新缺在于你把这笔支出收回来的现金流的能力，它可能依托于你的场景，你的事业，你对接了什么样的需求。我发现好像这些科技巨头们也在想办法，就是大家的所有现金流都是负的状态，他母亲公司都是亏的状态，还有我们都在把 token 支出让让他挣回报的这个能力是细菌，这是我自己的一个感受，它不是免费的东西。你买这个东西终究是要你自己掏这个钱的那这个钱你可以图新鲜，但是咱不能总为爱发电，这是我自己的一个感受。

50:452

那说明你走在了前列。你现在的思考跟前沿大模型公司一样的问题。我的投资什么时候能收回回报？

50:521

对，就是买到亏的钱怎么能回本。

50:552

请问你自己讲过，你说你的回报是多层次的，丰富多彩的。除了一个是现金流的回报，还有一个就是你 AI 教会了你什么东西，你的事业得到了 AI 的启发，这个也是一种回报。再就是你人力资本在这个过程中增值的回报，我觉得是多维度的。

51:101

我之前还看到一个观点，他说 AI 即宏观。因为 AI 这个事儿，比如再过两年我们看到这个融资规模的延长线，它可能已经可以看清美国房地产的融资规模了。

51:202

AI 他们有一个数，就是说美国历史上有很多次大的这种繁荣。最开始是修运河、修铁路，五六十年代上个世纪修高速公路网，在上个世纪 90 年代修互联网。这次修 AIAI 是每年大概 3 到 4 个百分点的 GDP 的投入。未来十年每年都会 3 到 4 个点，这个规模超过历史上任何一次美国历史上大的重资本投入资本投入。所以 AIG 宏观没问题。

51:471

那这个东西可能它很自然的，我们就可以推导出它会撑起来高利率。有人说他已经还在和美债开始抢这个流动性了。

51:552

对它会撑起来高利率是吧？那也得看他有没有回报，他是以后很好，它现在没撑起来，它也会出现阶段性的回撤。你就像互联网泡沫，它是破了的，但是不代表它没有价值。现在很多很好的公司，就是当时互联网泡沫时候的，它不是第一轮那些公司，它是后面那些 amazon 这也是当时成立的。

52:151

是我们总是用一轮又一轮的金融泡沫哺育了先进的生产力。所以说我们说 AI 有没有泡沫和 AI 定价有没有泡沫是两个概念。前者可能没有泡沫。

52:242

但后者就见仁见智了。就是讲到 AIG 宏观，就有人说全球失衡就不是个宏观问题。这一轮的形容失衡是个产业问题，是个行业问题是 AI 问题。因为美国做这么大的 AI 开支投资，美国这么大的股票市场繁荣，AI 开始投资就增加了美国的投资支出。AI 股票市繁荣又带来美国的消费的支出的增加，所以它的储蓄和投资失衡，储蓄越来越少，投资越来越多，消费多了，储蓄少了，所以美国有这个失衡，美国是导致全球径向失衡，我们出口的变多了，包括我们今年出口这么好，很多就是 AI 出口。

53:001

是上市公司的三季报，对一些数据也都很夸张。

53:032

我是觉得这个说法有一定道理，这个值得去研究。

53:071

其实您来之前我看到一个梗，我特别想和您讨论，这是一个刻舟求剑的梗。他这么说，他说今年是一个很融合的，很错综复杂的一年。AI 的资本开支像 1900 年，他的潜台词就是欧洲在军备竞赛，股市像 2000 年，这个潜台词不言自明。AI 对社会的影响，他觉得像 1800 年，他指的是恩格斯停滞。

53:302

就是第一次工业革命。

53:321

对你的剩余价值不分给工人，对纺织厂什么的都快速起来，但是工人的工资不涨。他觉得 AI 对社会的影响是 1800 年。技术的发展阶段，像 1999 年，也就是像考古泡沫还在酝酿期，将破未破。宏观财政和经济像 2005 年，就是我们加息防通胀，资产价格高位，这个就是次贷危机还没破，可能是在监管的视角之外暗自滋生，它有点像现在的信贷领域。所以我看了这个梗，我觉得还挺贴切的。虽然是在各个角度的刻舟求剑，我好奇您看到这个梗会有什么想法？

54:082

这个给的核心就是说什么时候泡沫破，对吧？你要是 99 年还有几年，你要是 00 年就马上，你要是 05 年也是一样，还有几年。

54:171

而他好玩的他很错开，他说股市像 2000 年，技术阶段像 99 年。对。

54:222

就 AI 跟历史上的技术革命都不一样，本质上他是第一次对不可贸易的服务业，对人的脑力劳动进行替代。它扩散的更广，替代的层次更高，涉及面更广。而且我们以前是觉得这种复杂度比较高的，非常规的工作很难替代。他也开始来，中美两国在 AI 是领先的，无论是在这个投入上面，模型的进展上面，还是在我们的应用上面都是领先的。我觉得我们公共政策上面可能还是要做一些事情。比如说我自己的分析，我感觉 AI 可能会导致长期的通缩。

54:581

这也是您之前提到的一个我印象很深刻的观点。您说服务业被影响是很容易通缩的，制造业还不一定对制造业。

55:052

因为你可以出口到全球。制造业一般来说是全球定价，中国是大国可以影响世界价格，但服务业一定是当地定价。我们本来就低通胀的环境，再加上我们用的 AIU 用的好，那时候通缩压力就更大了。这个时候传统的政策肯定失效了，货币政策可能对应对这个环境它没有太大的效率，这个时候就可能更需要政策前瞻性的。前面你也提到恩格斯停滞，这个时候对我们的财政政策、财政支出力度，我们的分配制度改革，整个税收体系，我觉得都提出了很大的挑战。当然这个挑战有的时候也是幸福的烦恼。因为很多国家他是觉得我没有 AI 你像欧洲这些国家，他很担心的，他会觉得我会错失这一轮技术革命的浪潮。

55:451

这又回到了前面提的，就是我们如何从 AI 中获益。就是我能力被 AI 赋能之后增长了，不等于我有工作，他也不等于 AI 这种产生的剩余价值能分到老百姓。

55:562

这我看前段时间国务院是哪里有个倡议，说要求企业或者不要 AI 进步太快了，或者是在人员上面保守一点，就是不要裁员。

56:051

我就在我们录制之前，我还被一个新闻比较震惊到。他说微软准备裁 6 万人，这个相当于它存量员工的大概快 30%了。然后说你要自愿走，我给你 8 到 39 个月的周薪，大家可以感受相当于两个月到 10 个月的离职补偿，然后一次性才这么多。然后我就想我说国内的互联网大厂，互联网大厂恰恰又是玩 AI 玩的最溜的对 AI 认知最高的一个节点，也是人力成本最高的一类公司。他们有没有可以像海外这样肆无忌惮的大规模裁员？在国内的这个语境。

56:402

我觉得应该不会。因为昨天正好有个大厂的 CFO 和他的首席战略官来拜访我，我觉得他们应该是不会的。

56:481

他们是不敢还是不想。

56:502

我觉得就是企业它当然是商业伦理对吧？它同时也有社会责任，社会责任我觉得是个 baLance。但是长期来看可能还是经济规律会胜出，但是这个缓冲很重要，他可能会为这个公共政策，为全社会做准备留出时间来。我觉得这个缓冲还是很重要的，要有个缓冲。我在文章里也写，就是现在 AI 我们现在用了很多，但是并没有出现整体的就业的恶化的情况。在于什么？在于年轻人的就业入口收窄，就是刚毕业的人，新毕业生他们就业入口收窄，这是我们要面对的挑战。

57:242

我这里有一个数据是我这次开会欧洲人跟我讲的，说欧洲的失业率创了新低了。我就当时就问他们，我说这个失业率历史新低，为什么大家还不满意？不是没工作，有工作，但是可能是工作的质量并不是这些人想要的工作，这是我的猜测。很多人受了很好的教育，但是他可能找的是零工经济的工作，或者是跟他们受到教育不匹配的工作，所以他们是有不满的这是欧洲发生的情况。

57:501

之前关于中国的房地产有一个争辩，叫房地产是水龙头还是蓄水池。我如果把它迁移到美国，就我想问美股是水龙头还是蓄水？是包括这个问题，我觉得您可以先给大家聊聊美国信用派生的特殊之处。它不是像中国这样的。

58:062

中国是典型的间接融资，所以中国银行体系很重要，然后靠信用派生对吧？信用派生靠银行贷款派生，信用货币创造美元。信用派生经典意义上讲，它的信用派生也是通过银行体系，只有银行能创造。但是不是只有银行能创造信用，资本市场可以创造信用，你发债也创造信用的。只有银行能创造货币，债也可以创造出来，你在资本市场也可以借到债。就是如果你的货币派生少，信用派生多的话，就有点像是加杠杆的一个过程。我觉得美最近几年信用派生是比较多的，货币派生可能不一定有那么快。信用派生就是包括我们讲 AI 公司他开始发债融钱。

58:401

第二个问题就是美股是水龙头还是蓄水池呢？

58:442

我们这个水是指。

58:451

流动性对吧？应该是指信用。

58:482

因为我在想股票它能算信用吗？

58:501

股票市场你如果你把信用看成未来有远期现金流的东西，我们基于它的远期现金流，我们把它派生出信用。那美股算了。

58:572

因为我讲流动性，我就比较确定美股是跟流动性相关的。OK 对，因为你是可以抵押什么之类的，就是信用很相关。如果我们讲信用的话，严格意义定义上我就不太确定。但是讲流动性的时候，我觉得美国股票市场它也产生流动性，它也起到了一个水龙头的作用。就是我就感觉这里你是讲它蓄水池。钱去哪了？美国老百姓都有 401K 制度设计，就是 401K 然后 401K 就去买股票。我们是不是要把水龙头和蓄水池给对立起来，我不太确定。如果说美股它既能吸纳流动性，又通过吸引更多流动性，创造更多的流动性，就是股价的上涨我感觉它这个功能还是有的，因为它这个估值提升，它是有流动性，就是说某种意义上它也起到了跟中国的银行体系创造流动性的作用。类似的，对。

59:471

包括它为一级市场的融资，就是一级市场融资。

59:502

就包括今天中国也一样，就是我们的很多 AI 平台公司，AI 公司要支撑这样大规模的融资，不利用资本市场是不可能的，一定也得去资本市场。

01:00:001

我理解这个问题的时候，我就联想到了中国的房价了。我感觉就蓄水池这个词，就是会给人一个误导，就让他以为这个水库一直呆在这里边。

01:00:102

这个没有误导。在我的新型博弈书讲讲流动性的时候，我讲了几个特点。就流动性是内生的，流动性是非线性的。因为流动性它有杠杆效应，你可以抵押。我有一个专栏专门讲流动性，在新兴博里面讲，我觉得讲的还是比较清楚的。

01:00:241

OK 好，因为我一想到就好像中国这个确实下来了。然后比如说日本当年可能房地产一度成为蓄水池，但后来这个续写是感觉变成了日债和海外的资产。

01:00:343

对我对您的最后一个好奇就是对我来说宏观它更像是空气或者是水。可能我对它的感知没有那么明确，但是我身边的人对于宏观的议题，对于美联储，对于卧室等等的这些话题还是有很大的兴趣的。然后您在书里也说，中国老百姓可能是对于货币体系最关心的一个群体之一了。所以在节目的最后，如果说要给在听节目的听众们一些建议，怎么关注宏观的变化，或者是为什么要关注宏观的变化，您会有什么建议？

01:01:022

宏观里面的误区实在太多了，有很多的困惑也是很正常的。可能就是两个事情。第一个是要从它的本质或者它的最基本的原理定义出发，第一性原理出发。第二你可以讲说看微观主体的行为，就是从宏观到微观，你不能跳。你看微观主体行为，任何一个宏观政策落地都是由微观主体来实施的，就是要强调微观机制。

01:01:242

第三个就是要反馈机制。你听到过很多的观点，你得去说，他上次这么讲的，这次这么讲的，他每次讲的东西他逻辑是不是一致？他如果逻辑一致的话，他讲的东西是不是跟现实能够 match 能对得上。他如果对不上的话，是他的逻辑不对，还是说其实有其他的原因。反馈机制也是很重要的。我是觉得宏观不容易，但是搞懂宏观它有一个很好的好处，就是你不会被很多阴谋论误导。

01:01:511

那我来一次也不容易。我们往长远看啊，一年、三年、五年、十年有哪些重要的宏观议题，或者说从现在看有哪些趋势延长线，您觉得是比较重要的。

01:02:022

我一下回答好不好？我就不分一年、三年、五年，又分不那么细。好，第一重要的议题肯定是 AI 前面我们反复讲过 AIG 宏观，然后我甚至提到 global imbaLance、全球失衡不是宏观失衡，是产业失衡，是 AI 失衡，这肯定是最重要的。第二个议题就是我讲的货币秩序重构，人民币和美元的相对地位的变化。第三个议题就是中国本来就是金融周期的下行周期，物价水平比较低，我们怎么实现这个物价水平的合理回升？我觉得这个议题还是很重要的，这个涉及到老百姓的这个体感。

01:02:342

你如果要讲第四个，就是说前面我们没有怎么提及的，但我觉得很重要的就是说预期的作用。前面我们讲这个微观主体，宏观之所以重要又扑朔迷离，是因为宏观要通过微观落地。不同的微观主体对宏观的政策解读，它怎么做反应，它怎么按照它的约束条件把它内化，然后做出合理的反应。就是宏观政策制定怎么考虑预期，考虑微观主体的反应函数。这四个我是感觉是很丰富的土壤。

01:03:001

没有提美股，也没有提美债，不重要。OK 好的。

01:03:042

今天我们在做好自己的事情。

01:03:063

非常感谢妙博士做客。

[!tip] 普通人怎么关注宏观
缪延亮给了三条：一个是从它的本质或者最基本的原理定义出发，从第一性原理出发；第二是看微观主体的行为，从宏观到微观不能跳；第三是要有反馈机制，看他每次讲的东西逻辑是不是一致，跟现实能不能对得上。

“宏观不容易，但是搞懂宏观它有一个很好的好处，就是你不会被很多阴谋论误导。”

1.3. 内容概要

宏观研究难点在于一般均衡、动态与非线性传导及变量众多，政策与市场反馈常反直觉。利率由增速、储蓄与投资偏好决定，财政与货币协同可改变格局；高赤字与“终极买家缺失”弱化美债安全属性，风险溢价上升。美元潮汐主导全球风险偏好与资本流动，新兴市场独立性受限，中国因内需与产业竞争力缓冲较强。居民存款上升反映风险偏好下降与资金活化不足。黄金具分散与对冲价值，需按风险预算配置。AI 投资巨大，或推高利率、加剧失衡，并对服务业带来结构性通缩与就业压力，需财政与分配改革配合。宏观对利率、汇率影响最大，应少听阴谋论，从第一性原理出发，关注 AI、货币秩序重构、物价回升与预期管理。

1.3.1. 发言总结

发言人 3

围绕“宏观与个体”的关联发问：点外卖的钱如何转化为平台利润、成本与涨价如何传导；美元潮汐与全球金融周期如何影响中国及普通人；以福建竹编乡因中美贸易战订单骤减、人口外流为例，说明宏观冲击的微观体感；希望用生活化案例解释政策传导与市场反应；在 AI 与房地产“标的”缺失背景下，探讨普通人如何配置与信任；并请教如何用人的洞察校准模型，以及普通人应如何关注与理解宏观变化。

发言人 1

开场致谢，说明本期为与缪月亮老师的“蹭录”，因时间所限内容较碎，节目附图片与配套网站，并推荐廖搏《信心的博弈》《货币的秩序》。其以“拓扑结构”理解宏观：事件多因、节点非线性传导、存在约束；经济学本质是面向人的学科，预期与共识是关键。围绕利率与通胀、美债规模与付息压力、人民币存款与信心、黄金配置等展开，认为高利率难以长期维持，黄金或遭错杀。对 AI，强调稀缺性从代码转向“把 token 支出转化为现金流”的能力，关注就业与收入分配，并提及微软裁员等信号。最后以“水龙头/蓄水池”类比中美信用与流动性，追问美股与美债在长期宏观中的角色。

发言人 2

认为宏观难在三点：一是“一般均衡”与动态预期使联动反直觉，局部提价未必推通胀，节约悖论与传导链条长；二是变量多、难做干净实验，需抓主要矛盾并重视微观机制与政策—市场反馈；三是宏观经济学、宏观经济与宏观政策有别，需在实践中迭代。他以油价冲击、利率与汇率、存款结构、美元潮汐、美债与财政主导、安全资产与黄金、AI 与全球失衡为例，强调模型与第一性原理、跨期预算与 R<G、流动性内生与非线性。对中国，在金融周期下行与低通胀下，应财政—货币协同，优化储蓄/投资偏好，提升居民消费与企业再投资，并关注 AI 对就业与通缩的长期影响。对投资者，宏观的价值在于把握利率、汇率与风险预算，避免被短期噪音与阴谋论误导。

关键词：宏观经济学、拓扑结构、一般均衡、通胀、利率、汇率、储蓄偏好、投资偏好、预期、决策、微观机制、中性利率、低利率时代、政府开支、跨期决策、模型、反馈机制、量化宽松、联邦赤字、供应链重构

1.4. 内容简介

🎤 本期嘉宾：

嘉宾	身份
缪延亮	中金公司首席经济学家，资深董事总经理，著有《货币的秩序》《信心的博弈》《从此岸到彼岸》
Amiee	「投资ABC」主播

⏯️ 本期简介：

这期是蹭了友台「投资ABC」的一期节目，因为听说能有机会和dream list上的一位嘉宾缪延亮老师录制。

我其实是带着巨大好奇和疑问来的，但是，碍于时间所限，感觉录得有点碎，这当然是我的问题。争取以后录一期不限时的，更完整地给大家。

欢迎收听本期节目

🎯 时间轴：

时间	话题
00:15	宏观在我心中的模样：机制、约束、预期
07:22	宏观经济学、宏观经济、宏观政策是三件事
11:35	从中性利率说开去
14:52	居民存款背后
16:56	美元潮汐就是风险偏好周期
19:02	宏观经济如何传导给我们每个人？
21:37	一条宏观传导的逻辑链条
25:15	沃尔克加息最大的不同
28:56	美国能否撑住高利率？
31:43	40 万亿美债的终极买家
36:43	你就在水中
38:47	如何分享AI时代的小蛋糕？
42:16	中金分析师被skill化以后
44:46	模型给一般规律，洞察判断它此刻适不适用
47:00	稀缺的是提问、判断、直觉、沉淀后果
50:06	AI 即宏观
52:25	一场跨时空的刻舟求剑
54:22	服务业替代率高更容易引发通缩
56:05	微软向 6 万人提供自愿离职，国内大厂敢不敢？缓冲期是给公共政策留时间
57:51	美股是水龙头还是蓄水池？
01:00:33	第一性原理、微观机制、反馈机制
01:01:52	未来看中的三个议题：①AI的演化 ②货币秩序重构（人民币和美元的相对地位的变化）③ 预期的改善、动物精神的回归